Deutsche Telekom već kontrolira oko 54 posto T-Mobilea US, kompanije koja mu donosi najveći dio rasta. Sada razmatra potpuno povezivanje s američkom podružnicom, potencijalno jednu od najvećih korporativnih transakcija u povijesti.
Aktivistički fond Elliott Investment Management ima jednostavniju ideju: nemojte se spajati. Kupujte vlastite dionice.
Elliott je izgradio udio u Deutsche Telekomu i protivi se mogućem spajanju, objavio je Reuters pozivajući se na izvore upoznate sa situacijom. Veličina njegova udjela nije poznata, ali tržište je reagiralo brzo: dionica Deutsche Telekoma nakon objave porasla je oko dva posto.
Iza tog pomaka krije se puno važnije pitanje od dnevne cijene dionice.
Mora li kompanija napraviti najveću moguću transakciju da bi stvorila veću vrijednost za dioničare?
Deutsche Telekom već ima ono što želi spojiti
Ovo nije klasično preuzimanje u kojem jedna kompanija pokušava steći kontrolu nad drugom.
Deutsche Telekom već je većinski vlasnik T-Mobilea US. Američka kompanija u međuvremenu je postala najvažniji motor rasta cijele grupe i jedna od najvrjednijih telekomunikacijskih kompanija na svijetu.
Upravo zato odnos Deutsche Telekoma i T-Mobilea stvara neobičnu investicijsku računicu.
Njemačka kompanija već mjesecima razmatra potpuno povezivanje s T-Mobileom US kao način pojednostavljenja vlasničke strukture i smanjenja valuacijskog diskonta. Elliott sada dovodi u pitanje upravo tu računicu.
Njegova poruka nije da T-Mobile vrijedi premalo. Zapravo je obrnuta.
Deutsche Telekom možda već ima dovoljno vrijednu imovinu i bez golemog spajanja.
Pet milijardi eura pokazuje drugu mogućnost
Alternativa već postoji.
Deutsche Telekom početkom godine za otkup vlastitih dionica predvidio je dvije milijarde eura, a u kolovozu je program povećao za dodatne tri milijarde, na ukupno do pet milijardi eura.
Važnije od samog iznosa bilo je obrazloženje.
Uprava je navela da se dionica nalazila pri donjem dijelu povijesnog raspona vrednovanja prema P/E pokazatelju te da financijski rezultati i razina zaduženosti ostavljaju dovoljno prostora za veći otkup.
Tu Elliottov argument postaje posebno zanimljiv.
Ako i sama uprava smatra da je dionica relativno jeftina, zašto dio raspoloživog kapitala ne usmjeriti upravo u nju?
Buyback omogućuje Deutsche Telekomu da kapital vrati dioničarima bez troška i rizika goleme integracije. Ali ni on nije automatski dobar potez. Otkup stvara vrijednost samo ako kompanija vlastite dionice kupuje po opravdanoj cijeni i pritom ne propušta bolju priliku za ulaganje.
Zato se iza rasprave o spajanju zapravo nalazi jednostavnije pitanje:
Gdje jedan dodatni euro Deutsche Telekoma danas može stvoriti najviše vrijednosti?
Veća kompanija nije automatski vrjednija kompanija
Potpuno povezivanje Deutsche Telekoma i T-Mobilea ima svoju logiku.
Moglo bi pojednostavniti vlasničku strukturu, smanjiti diskont po kojem tržište vrednuje njemačku kompaniju i jasnije pokazati koliko američko poslovanje vrijedi cijeloj grupi.
Ali cijena te jednostavnosti bila bi vrlo složena transakcija.
Elliott pritom nije jedini skeptik. Dio investitora već je izrazio zabrinutost zbog mogućeg spajanja, a analitičari upozoravaju na kompleksnost posla i regulatorne rizike. Skepsa se pojavila i s američke strane.
To ne znači da je Elliott u pravu.
Ali tjera upravu da odgovori na pitanje koje se kod velikih M&A poslova lako izgubi iza milijardi, savjetnika i obećanih sinergija:
Što će dioničari nakon spajanja imati što već danas nemaju?
Ako je odgovor dovoljno vrijedan, transakcija ima smisla. Ako nije, spektakularan posao može završiti kao vrlo skup način rješavanja problema koji je mogao biti riješen jednostavnije.
Tu je i vlasnik koji nije običan investitor
Deutsche Telekom ima još jednu posebnost.
Njemačka država izravno drži 14,22 posto kompanije, dok državna razvojna banka KfW ima dodatnih 14,37 posto. Zajedno kontroliraju gotovo 29 posto kapitala.
Zato potpuno povezivanje s američkim T-Mobileom nije samo pitanje valuacije.
To je i pitanje gdje će dugoročno biti težište kompanije koja je nekada bila njemački državni monopol i čija infrastruktura i danas ima stratešku važnost.
A odnos prema američkom poslovanju tijekom godina gotovo se potpuno preokrenuo.
T-Mobile je nekada bio imovina koju je Deutsche Telekom pokušavao prodati. Planirana prodaja AT&T-u za 39 milijardi dolara propala je 2011. nakon intervencije američkih regulatora.
Petnaest godina poslije upravo je ta kompanija postala razlog zbog kojeg Deutsche Telekom razmatra jednu od najvećih mogućih transakcija.
Ponekad najbolja investicija nije ona koju napravite, nego ona koju niste uspjeli prodati.
Što dioničari zapravo dobivaju?
Elliottov argument u osnovi je jednostavan.
Deutsche Telekom već kontrolira T-Mobile, već sudjeluje u njegovu rastu, vlastite dionice smatra relativno jeftinima i već ih otkupljuje.
Zato uprava sada mora pokazati što potpuno spajanje donosi povrh svega toga.
Ako povezivanje Deutsche Telekoma i T-Mobilea može trajno smanjiti valuacijski diskont i stvoriti vrijednost veću od troška, regulatornog rizika i dodatne kompleksnosti, velika transakcija može imati smisla.
Ako ne može, pet milijardi eura za vlastite dionice odjednom izgleda puno zanimljivije.
Upravo zato ovo nije samo priča o dva telekomunikacijska diva.
Svaka velika kompanija prije ili kasnije mora odlučiti gdje će završiti sljedeći euro kapitala: u akviziciji, novoj investiciji, smanjenju duga, dividendi ili vlastitim dionicama.
Najveći projekt lako privuče najviše pažnje. Ali veličina transakcije nije dokaz da je kapital dobro uložen.
Deutsche Telekom zato ne mora dokazati da može napraviti veliko spajanje. Mora dokazati da će ono stvoriti više vrijednosti od jednostavnije alternative.
