Investitori su prve faze AI booma pratili kroz modele, Nvidijine čipove i milijarde koje Big Tech ulaže u podatkovne centre. Sljedeća faza mogla bi se najbolje vidjeti na drugom mjestu – na tržištu duga. AI infrastruktura postaje toliko skupa da njezino financiranje više nije sporedna stavka, nego jedan od ključnih testova održivosti cijelog investicijskog ciklusa.
Gotovo 500 milijardi dolara AI-povezanog duga izdano je tijekom 2026., procjenjuje Goldman Sachs. Hyperscaleri su od toga izdali oko 194 milijarde dolara, gotovo dvostruko više od 108 milijardi u cijeloj prošloj godini.
To ne znači da se Microsoft, Alphabet, Amazon ili Meta približavaju financijskim problemima. Njihove bilance i dalje su među najsnažnijima na svijetu.
Promjena je negdje drugdje.
Prva faza AI booma bila je tehnološka. Druga infrastrukturna. Treća postaje financijska.
AI boom dobiva vjerovnike
Dok su ulaganja bila mala u odnosu na novčane tokove najvećih tehnoloških kompanija, pitanje njihova financiranja moglo je ostati gotovo tehnički detalj.
Više nije.
Podatkovni centri zahtijevaju zemljište, električnu energiju, transformatore, rashladne sustave, mrežnu infrastrukturu i tisuće skupih procesora. Investicijski planovi rastu toliko brzo da se mijenja i način na koji ih kompanije financiraju.
Hyperscaleri pritom čine tek oko 40 posto AI-povezanog izdavanja duga koje Goldman Sachs prati. Ostatak pokazuje koliko se potreba za kapitalom proširila kroz ekosustav koji gradi infrastrukturu potrebnu za umjetnu inteligenciju.
Račun za AI infrastrukturu više ne plaća samo Big Tech. Sve veći dio preuzima kreditno tržište.
Zato AI više nije važna tema samo fondovima koji kupuju tehnološke dionice. Postaje važan i vlasnicima korporativnih obveznica, private credit fondovima i infrastrukturnim investitorima.
Koliko je zapravo velik račun?
Najnovija procjena S&P Global Ratingsa pokazuje razmjere promjene.
S&P Global Ratings procjenjuje da će kombinirana kapitalna ulaganja Alphabeta, Amazona, Microsofta, Mete, Oraclea i SpaceX-a premašiti 1,3 bilijuna dolara do 2027. Agencija očekuje i negativan slobodni operativni novčani tok svih šest kompanija tijekom 2026. i 2027., uz oporavak od 2029.
Negativan novčani tok sam po sebi nije znak krize.
Važan je zato što pokazuje koliko se promijenio odnos između onoga što kompanije zarađuju i onoga što moraju investirati.
Kada kapitalna ulaganja rastu brže od novca dostupnog za njihovo financiranje, razlika mora doći odnekud.
Dio će pokriti postojeća gotovina. Dio partneri. Dio tržište obveznica.
A dio se pojavljuje u mnogo složenijim strukturama.
Dug više nije dovoljno tražiti pod stavkom „dug“
Financiranje AI infrastrukture više nije jednostavna jednadžba u kojoj kompanija izda obveznicu, primi novac i u bilanci poveća dug.
Sve veću ulogu imaju najmovi, zajednička ulaganja, posebna projektna društva, jamstvaJamstvo je odgovornost jedne osobe za obvezu koju druga osob... i drugi financijski aranžmani. S&P upozorava da upravo njihova uporaba čini procjenu kreditnog rizika složenijom.
Takve strukture omogućuju kompanijama da podijele trošak i rizik projekta te angažiraju kapital različitih investitora.
Ali istodobno otežavaju odgovor na jednostavno pitanje:
Koliko je budućeg AI računa već ugovoreno?
Reuters je početkom kolovoza izračunao da Microsoft, Meta, Oracle, Amazon i Alphabet imaju oko 1,09 bilijuna dolara budućih plaćanja po ugovorima o najmu koji još nisu počeli, uglavnom povezanima s podatkovnim centrima. To je gotovo četiri puta više od približno 285 milijardi dolara lease obveza koje su već priznate u njihovim bilancama.
To nije isto što i 1,09 bilijuna dolara klasičnog duga.
Ali pokazuje koliko budućih financijskih obveza ne vidimo ako promatramo samo obvezniceObveznica (engl. bond), ili zadužnica (obligacija), dužni... i bankovne kredite.
Ako kompanija danas ugovori korištenje podatkovnog centra tijekom sljedećih deset ili petnaest godina, preuzela je dugoročnu novčanu obvezu čak i kada ona računovodstveno nije jednaka klasičnoj korporativnoj obveznici.
Za kreditnog analitičara razlika je važna.
Ali važna je i činjenica da će novac jednoga dana morati biti plaćen.
Rizik se seli dalje od Big Techa
Širenje izvora financiranja ima još jednu posljedicu.
Prvi znak financijskog pritiska ne mora se pojaviti u Microsoftovoj ili Alphabetovoj bilanci.
Može se pojaviti kod developera podatkovnog centra, projektnog društva ili drugog dijela lanca koji ima više duga, manje diverzificirane prihode i veću ovisnost o jednom velikom zakupcu.
Što se AI infrastruktura više širi, to se i njezin financijski rizik raspoređuje na više mjesta.
To je važna promjena u odnosu na prvu fazu AI booma, kada su najveći dio računa mogle podnijeti kompanije s golemim novčanim tokovima.
Danas financijska infrastruktura oko umjetne inteligencije postaje gotovo jednako važna kao fizička.
Tržište zasad ne šalje alarm
Bilo bi pogrešno iz ovih brojki zaključiti da se približava dužnička kriza tehnološkog sektora.
Za takvu tvrdnju trenutačno nema dovoljno dokaza.
Najveći hyperscaleri imaju snažne bilance, visoku profitabilnost i pristup dubokim tržištima kapitalaTržište kapitala (engl. capital market), u užem smislu pr.... Pitanje zato zasad nije mogu li Microsoft ili Alphabet pronaći kupce za svoje obveznice.
Puno je zanimljivije po kojoj će cijeni kapital biti dostupan kako račun nastavlja rasti.
To je važna razlika.
Kreditni rizik ne počinje tek kada kompanija više ne može vratiti dug.
Može početi puno ranije – kada investitori za financiranje sljedećeg projekta počnu zahtijevati veću premiju.
Tada raste cijena kapitala, a investicija koja je izgledala atraktivno uz jeftin novac može izgledati sasvim drukčije.
AI infrastruktura ima problem s vremenom
Postoji još jedan razlog zbog kojeg kreditno tržište vrijedi pratiti.
Trajanje financiranja i ekonomski život tehnologije nisu nužno jednaki.
Podatkovni centar može se financirati na deset ili više godina. Električna infrastruktura može trajati desetljećima.
Ali procesori koji danas čine jedan od najvrjednijih dijelova AI infrastrukture mogu tehnološki zastarjeti mnogo ranije.
Nova generacija čipova može ponuditi više računalne snage uz manju potrošnju energije. Modeli mogu postati učinkovitiji. Cijena računalnog kapaciteta može pasti.
Tako nastaje neobična jednadžba:
dugoročno financiranje imovine čiji najskuplji tehnološki dio ima znatno kraći životni ciklus.
Zbog toga nije dovoljno znati koliko će podatkovnih centara biti izgrađeno. Važno je koliko će prihoda i povrata na kapital stvarati kada današnji najskuplji hardver više ne bude najnoviji.
S&P upravo zato među ključnim rizicima koje prati navodi održivost potražnje, monetizaciju AI ulaganja, mogućnost prevelikih kapaciteta i tretman dugoročnih ugovornih obveza.
Ovo još nije nova 1999.
Paralela s telekomunikacijskim boomom krajem 1990-ih nameće se sama.
I tada je uvjerenje u transformativnu novu tehnologiju pokrenulo golem infrastrukturni ciklus prije nego što je konačna ekonomika svih izgrađenih kapaciteta bila poznata.
Dio očekivanja bio je potpuno opravdan. Internet je doista promijenio ekonomiju.
Ali to nije značilo da je svaka investicija u internetsku i telekomunikacijsku infrastrukturu bila dobra investicija.
Isto vrijedi i danas.
AI može biti transformativna tehnologija, a da istodobno dio infrastrukture izgrađene tijekom booma proizvede slab povrat na kapital.
Velika je razlika što današnji najveći investitori ulaze u ciklus s mnogo snažnijim bilancama, višim maržama i većim vlastitim novčanim tokovima nego mnoge telekomunikacijske kompanije krajem 1990-ih.
Zato pitanje nije hoće li se povijest jednostavno ponoviti.
Pitanje je koliko infrastrukture može biti izgrađeno prije nego što tržište počne ozbiljnije razlikovati dobre projekte od preskupih.
Nvidia možda neće prva pokazati problem
Nvidia će i dalje biti jedan od najvažnijih pokazatelja potražnje za AI infrastrukturom.
Ali njezini prihodi pokazuju koliko kupci danas žele čipove.
Ne pokazuju nužno koliki će povrat ti čipovi proizvesti tijekom sljedećih deset godina.
Tu treba gledati druge pokazatelje: povrat na kapital podatkovnih centara, iskorištenost kapaciteta, cijenu računalne snage, uvjete novog financiranja i kreditne spreadove.
Ako potražnja nastavi rasti dovoljno brzo, današnji investicijski ciklus može se pokazati potpuno racionalnim. Možda čak i premalim.
Ali postoji i druga mogućnost.
Modeli mogu postati učinkovitiji. Konkurencija može sniziti cijenu računalnog kapaciteta. MonetizacijaIzraz "monetizacija" može poprimiti različita značenja ov... može biti sporija od očekivanja. Industrija može izgraditi više kapaciteta nego što će tržištu trebati.
Tada prvi znak problema možda neće biti slabiji kvartal Nvidije.
Mogao bi biti skuplji novac.
AI boom više nije samo tehnološka oklada
Financijska povezanost unutar AI ekosustava već je vidljiva i kod proizvođača čipova: Nvidia financiranjem svojih kupaca širi vlastitu ulogu daleko izvan same prodaje procesora.
Sada se vidi šira slika.
Više nije dovoljno pratiti tko ima najbolji model, tko prodaje najviše čipova ili tko gradi najveći podatkovni centar. Treba pratiti tko financira gradnju, koliko kapital košta i kakav povrat infrastruktura mora proizvesti da opravda današnja ulaganja.
Za sada kreditno tržište vjeruje da ekonomika može pratiti ambicije tehnoloških kompanija.
AI boom sada ima i vjerovnike. A upravo bi oni mogli među prvima pokazati trenutak u kojem očekivanja od umjetne inteligencije počnu rasti brže od ekonomike infrastrukture koja ih treba pretvoriti u prihod.
