Američke državne obveznice šalju Washingtonu neugodnu poruku: investitori traže sve veći prinos za dugoročno financiranje države. Treba li tržište poslušati ili pokušati utišati njegov signal? Stanley Druckenmiller smatra da je Washington izabrao pogrešan odgovor.
Jedan od najpoznatijih makro investitora posljednjih desetljeća upozorava da intervencije na tržištu američkih državnih obveznica mogu učiniti više štete nego koristi. Problem, tvrdi, nije tržište koje ne funkcionira. Problem je poruka koju tržište šalje o američkim javnim financijama.
Zato se iza tehničke odluke o nekoliko milijardi dolara otkupa otvorilo mnogo veće pitanje: što se događa kada državi tržišna cijena vlastitog duga postane neugodna?
Američke državne obveznice poslale su signal
Prinos na 30-godišnje američke državne obveznice ovog se mjeseca popeo na 5,337%, najviše od 2007. godine.
Američko Ministarstvo financija potom je objavilo da od 9. rujna najmanje udvostručuje maksimalnu veličinu pojedinačnih operacija otkupa dugoročnih obveznica, s dvije na najmanje četiri milijarde dolara, obrazloživši taj potez potrebom za većom podrškom likvidnosti u dugoročnim segmentima tržišta.
Druckenmiller upravo to obrazloženje dovodi u pitanje.
U autorskom tekstu za Wall Street Journal ustvrdio je da nije bilo znakova ozbiljne tržišne disfunkcije koji bi opravdali pojačanu intervenciju. Nije bilo neuspješnih aukcija, zamrznutog trgovanja ni prisilnih rasprodaja kakve se pojavljuju u stvarnim krizama likvidnosti.
Tržište je funkcioniralo. Samo je američkom dugu određivalo višu cijenu.
Četiri milijarde dolara nisu pravi problem
Na prvi pogled cijela rasprava može djelovati pretjerano.
Američko tržište državnih vrijednosnih papira mjeri se u desecima bilijuna dolara. Četiri milijarde dolara po pojedinačnoj operaciji malen su dio tog tržišta.
Ali Druckenmillerova kritika nije prvenstveno usmjerena na iznos.
Usmjerena je na presedan.
Ako Treasury pojačava intervencije kada dugoročni prinosiPrinos (engl. Yield) se odnosi na zaradu ostvarenu na ulagan... dosegnu razinu koja povećava trošak državnog zaduživanja, investitori mogu početi očekivati sličnu reakciju svaki put kada prinosi postanu fiskalno ili politički neugodni.
Tada granica između održavanja likvidnosti i upravljanja tržišnom cijenom postaje mnogo manje jasna.
Reakcija tržišta pokazala je i ograničenja takvog pristupa. Nakon najave većih buybackova dugoročni prinosi su pali, dolar oslabio, a dionice dobile predah. No dio tog pomaka brzo je poništen.
Sada je Druckenmiller toj priči dodao pitanje vjerodostojnosti.
Dug od 40 bilijuna dolara mijenja kontekst
U pozadini njegove kritike nalazi se broj koji je teško zanemariti.
Američki javni dug prvi je put premašio 40 bilijuna dolara.
Istodobno veliki proračunski deficit i rast troška kamataKamata je cijena uporabe tuđih novčanih sredstava. Kamate ... povećavaju količinu novog duga koju država mora financirati.
Što više obveznica Washington mora ponuditi tržištu, važnije postaje pitanje po kojoj će ih cijeni investitori biti spremni kupiti.
Tu se nalazi srž Druckenmillerova argumenta.
Dugoročni prinos nije samo broj na terminalu. On pokazuje koliko investitori traže da bi svoj kapital vezali uz američku državu na desetljeća. Na njega utječu inflacijaInflacija je povećanje opće razine cijena u određenom vre..., očekivanja budućih kamatnih stopa, gospodarski rast, količina ponuđenog duga i procjena fiskalnog rizika.
Ako cijena financiranja raste, tržište Washingtonu šalje informaciju koju politička odluka ne može jednostavno izbrisati.
Upravo zato Druckenmiller tržište obveznica vidi kao jedan od posljednjih fiskalnih disciplinara.
Vlada može povećati potrošnju. Može prihvatiti veći deficit. Može izdati novi dug.
Ali ne može sama odrediti koliko će investitori tražiti da bi taj dug držali.
Bessent vidi drukčiji problem
Druckenmillerova interpretacija ipak nije jedina.
Ministar financija Scott Bessent smatra da rast dugoročnih prinosa ne mora potpuno odgovarati ekonomskim fundamentima i ostavlja Treasuryju aktivniju ulogu u upravljanju tržištem državnog duga.
I za to postoji argument.
Buyback program nije nastao ovog kolovoza. Treasury ga je ponovno pokrenuo 2024. kao alat za upravljanje gotovinom i podršku likvidnosti. Otkupljivanjem starijih i slabije likvidnih izdanja može poboljšati funkcioniranje pojedinih dijelova ogromnog tržišta državnih vrijednosnih papira.
Spor zato nije oko toga smije li Treasury otkupljivati vlastite obveznice.
Pravo pitanje je gdje završava tehničko upravljanje dugom, a počinje pokušaj utjecaja na cijenu dugoročnog financiranja.
To više nije samo rasprava dvojice nekadašnjih kolega s Wall Streeta. Dotiče odnos fiskalne politike, tržišta i Federalnih rezervi te pitanje tko bi u konačnici trebao određivati cijenu dugoročnog novca.
Mentor sada kritizira svog nekadašnjeg kolegu
Sukob je zanimljiviji zbog njihove zajedničke profesionalne povijesti.
Druckenmiller i Bessent radili su u Soros Fund Managementu. Bessent je Druckenmillera nazivao mentorom, a njihove se karijere povezuju i s razdobljem u kojem je Sorosev fond izveo jednu od najpoznatijih makro oklada u povijesti – protiv britanske funte 1992. godine.
Danas su na različitim stranama rasprave koja ponovno govori o moći tržišta.
Bessent je spremniji koristiti instrumente Treasuryja kada smatra da tržište šalje iskrivljenu cijenu.
Druckenmiller upozorava da bi pokušaj popravljanja te cijene mogao uništiti upravo informaciju koju bi Washington trebao čuti.
A onda je cijela rasprava dobila neočekivan obrat.
Internet je umjesto duga primijetio AI
Nakon objave Druckenmillerova autorskog teksta dio čitatelja počeo je analizirati način na koji je napisan i postavljati pitanje je li pri pisanju korištena umjetna inteligencija.
Druckenmiller je potvrdio da koristi AI alate kao pomoć pri pisanju.
Nije se zbog toga ispričavao. Njegova obrana bila je jednostavna: alati mu mogu pomoći oblikovati tekst, ali ideje i argumenti ostaju njegovi. Stavove o fiskalnoj politici koje je iznio, kaže, zastupa već godinama.
Time je rasprava o američkim državnim obveznicamaObveznica (engl. bond), ili zadužnica (obligacija), dužni... otvorila potpuno drugo pitanje.
Ako čovjek formulira tezu, daje argumente, određuje zaključak i svojim imenom stoji iza njega, a AI mu pomaže pretvoriti te misli u bolji tekst – gdje danas završava pomoć alata, a počinje autorstvo?
Paradoks je gotovo savršen.
Internet je počeo raspravljati o tome tko je napisao Druckenmillerove rečenice, dok je njegova mnogo važnija poruka ostala ista.
Američka država može otkupiti dio svojih obveznica. Ne može otkupiti razlog zbog kojeg investitori za njih traže veći prinos.
Ako je taj razlog doista fiskalni rizik, odgovor se neće pronaći na tržištu obveznica.
Morat će se pronaći u Washingtonu.
