Najzaduženija država eurozone više nije ona kojoj ulagači najskuplje posuđuju novac.
Grčka je prvo tromjesečje završila s javnim dugom od 143,5 posto BDP-a, najvećim u Europskoj uniji. Italija je bila na 138,9 posto, a Francuska na znatno nižih 117,6 posto. Ipak, francuske desetogodišnje obvezniceObveznica (engl. bond), ili zadužnica (obligacija), dužni... danas nose viši prinos od talijanskih, dok se Grčka također zadužuje jeftinije od Francuske.
To nije samo neobičnost tržišta obveznica. Mijenja se fiskalni rizik u Europi i način na koji ga tržište procjenjuje.
Ulagači više ne gledaju samo koliko država duguje. Sve je važnije raste li dug ili pada, koliki je deficit, koliko gospodarstvo raste i postoji li politička sposobnost da se javne financije poprave.
Francuska je postala upozorenje
Francuska trenutačno ima gotovo sve što tržište državnog duga ne voli: visok deficit, rastući dug, slab gospodarski rast i političku neizvjesnost.
Europska komisija očekuje rast francuskog gospodarstva od samo 0,8 posto ove godine. Deficit bi trebao ostati na 5,1 posto BDP-a, a bez novih mjera 2027. porasti na 5,7 posto. Dug bi tada dosegnuo 120,2 posto BDP-a.
Problem postaje skuplji i zbog kamataKamata je cijena uporabe tuđih novčanih sredstava. Kamate .... Rashodi za njih trebali bi porasti s 2,2 posto BDP-a 2025. na 2,8 posto 2027., dovoljno da zajedno s visokim primarnim deficitom ponište učinak nominalnog rasta na smanjivanje omjera duga.
A upravo kada bi trebalo donositi nepopularne odluke, politički prostor za njih postaje sve uži.
Francuska ulazi u novu proračunsku bitku s rascjepkanim parlamentom i predsjedničkim izborima 2027. Reuters navodi da je premija koju ulagači traže na francuske desetogodišnje obveznice u odnosu na njemačke porasla na oko 88 baznih bodova, najvišu razinu od kraja 2024.
Tržište, drugim riječima, ne kažnjava Francusku samo zbog onoga što duguje danas. Plaća se i cijena sumnje u ono što će biti sposobna napraviti sutra.
Italija duguje više, ali joj tržište više vjeruje
Tu nastaje paradoks.
Italija ima drugi najveći javni dug u EU-u: 138,9 posto BDP-a na kraju prvog tromjesečja. Dug se pritom neće brzo smanjivati. Komisija očekuje da će 2027. dosegnuti 139,2 posto BDP-a, dok bi gospodarstvo ove godine trebalo porasti samo 0,5 posto.
Ipak, deficit je pao na 3,1 posto BDP-a 2025., a Komisija za ovu i sljedeću godinu očekuje 2,9 posto.
To je promijenilo percepciju Italije.
Godinama je upravo talijanska politika bila jedan od glavnih razloga zbog kojih su ulagači tražili visoku premiju za držanje njezina duga. Danas relativna politička stabilnost i fiskalna suzdržanost djeluju povoljnije od francuske neizvjesnosti.
Italija nije riješila problem duga. Popravila je povjerenje u način na koji njime upravlja.
Na tržištu obveznica ta razlika sada ima vrlo konkretnu cijenu.
Grčka pokazuje zašto sama brojka duga nije dovoljna
Još je upečatljivija Grčka.
Njezin dug od 143,5 posto BDP-a i dalje je najveći u EU-u. Ali u samo godinu dana omjer je smanjen za 9,4 postotna boda, što je najveći pad među svim članicama. Istodobno je francuski porastao za četiri boda.
Smjer je potpuno suprotan.
Grčka ostvaruje fiskalne viškove, prije roka vraća dio obveza i ponovno ima investicijski kreditni rejting. Velik dio njezina duga prema službenim vjerovnicima ima duge rokove dospijeća, što dodatno smanjuje osjetljivost na trenutačne tržišne kamate.
Zato danas imamo situaciju koja bi prije desetak godina zvučala gotovo nezamislivo: najzaduženija članica eurozone može se zaduživati jeftinije od Francuske.
Fiskalni rizik u Europi više nije problem samo juga
Promjena je šira od Francuske, Italije i Grčke.
Prema posljednjim podacima Eurostata, dug je u godinu dana porastao u 19 od 27 članica EU-a. Najveći rast zabilježile su Finska, Bugarska, Poljska, Rumunjska i Francuska.
To ruši staru i jednostavnu podjelu između fiskalno discipliniranog sjevera i prezaduženog juga.
Njemačka je dobar primjer. Njezin dug ostaje relativno umjeren, ali Berlin snažno povećava izdvajanja za obranu i infrastrukturu. Komisija očekuje rast deficita na 3,7 posto BDP-a ove i 4,1 posto 2027., dok bi dug u dvije godine trebao porasti sa 63,5 na 68 posto BDP-a.
To nije njemačka dužnička kriza. To je svjesna promjena fiskalne politike.
Ali posljedica je ista: na europsko tržište dolazi mnogo više državnog duga.
Europa će morati pronaći kupce za 1,54 bilijuna eura obveznica
Tu pojedinačne priče postaju zajednički europski problem.
Barclays procjenjuje da bi države eurozone 2027. mogle izdati rekordnih 1,54 bilijuna eura državnih obveznica. Samo njemačko izdavanje moglo bi dosegnuti oko 400 milijardi eura.
Istodobno se ECB povlači iz uloge golemog kupca državnog duga jer više ne reinvestira dospjele obveznice iz svojih programa kupnje.
Sve veći dio nove ponude zato moraju apsorbirati privatni investitori.
A oni ne kupuju po politički poželjnoj cijeni.
Što je više obveznica na tržištu, to povjerenje u sposobnost pojedine države da kontrolira javne financije postaje važnije za cijenu njezina zaduživanja.
Francuska već pokazuje kako to izgleda.
Europa mora financirati više upravo kada novac postaje skuplji
Europska unija pritom ne ulazi u ovo razdoblje sa snažnim rastom.
Komisija za 2026. očekuje rast EU-a od samo 1,1 posto, dok bi deficit cijele Unije trebao porasti s 3,1 posto BDP-a prošle godine na 3,5 posto ove i 3,6 posto 2027.
Javni dug EU-a istodobno bi trebao porasti s 82,8 na 85,3 posto BDP-a do kraja 2027. Razloge Komisija vidi u slabijoj gospodarskoj aktivnosti, rastu kamata, većoj obrambenoj potrošnji i novim fiskalnim mjerama povezanima s visokim cijenama energije.
Istodobno treba financirati obranu, infrastrukturu, starenje stanovništva i investicije potrebne za povećanje europske konkurentnosti.
Zato viši državni prinosiPrinos (engl. Yield) se odnosi na zaradu ostvarenu na ulagan... nisu problem rezerviran za tržišta obveznica. Skuplje financiranje države postupno se prelijeva na banke i kompanije, dok rast kamatnih rashoda ostavlja manje proračunskog prostora za druge potrebe.
Za BiH, snažno gospodarski povezanu s EU-om, važna je upravo ta posljedica: skuplji kapital i slabiji europski rast lako se prelijevaju preko granica.
Dug nije presudan. Smjer jest
Grčka, Italija i Francuska danas daju tri različite lekcije.
Grčka ima najveći dug, ali ga brzo smanjuje. Italija ima golemi dug, ali je popravila fiskalnu vjerodostojnost. Francuska duguje manje od obje, ali joj dug raste uz velik deficit i političku neizvjesnost.
Zato stara tablica javnog duga više nije dovoljna da pokaže gdje je najveći fiskalni rizik u Europi.
Kada države izdaju sve više obveznica, a privatni ulagači moraju apsorbirati veći dio ponude, povjerenje dobiva vrlo konkretnu cijenu.
Najvažnije pitanje više nije samo koliko država duguje, nego vjeruje li tržište da taj dug može držati pod kontrolom.
